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中国经济将步入可控温和通胀时代

近两年来，中国通货膨胀压力不断加剧，CPI屡创新高，引起了社会各界的高度关注。很多人把这次通胀与上世纪90年代初的通胀相比，或者跟近期俄罗斯、印度两位数通胀率相比，担心中国会发生恶性通胀。我们认为，与上世纪90年代初相比，中国商品供给能力有了很大提高，货币供给增速有限，中国不会发生恶性通胀。今年二季度以来，我国CPI涨幅持续下滑，未来一段时间，虽然通胀压力依然存在，但在宏观调控下，物价涨幅将回落到合理水平，中国经济将步入可控温和通胀时代。

货币供给对CPI的推动力大为减弱

以弗里德曼为代表的货币主义学派认为，通胀无论在何时何地都是一种货币现象。多年来的实证研究结果也表明，在搬迁长期内，货币供应量是决定通胀的主要因素。与90年代初相比，近几年我国货币供给增速并不高，对CPI上涨的推动力有限。

与90年代初相比，目前货币供给增速并不高。从我国的情况来看，本次经济扩张期内，货币供应量增速明显低于90年代初的水平，这是本次价格水平的上涨幅度低于前两次经济扩张期的重要原因。年，广义货币（M2）增长速度分别为31.3%、37.3%、34.5%、29.5%，分别比当年经济增长速度高17.1、23.3、21.4、18.6个百分点，货币供给增长速度大大高于经济增长速度。年，广义货币（M2）增长速度分别为19.6%、14.6%、17.6%16.9%、16.7%，分别比当年经济增长速度高9.6、4.5、7.2、5.3、4.8个百分点，均不超过10%，由此决定了本轮物价上涨幅度明显低于年。

银行体系闲置了大量货币。近并清算机台和和台面几年中国确实有很多的货特别是左右水平度币流动性过剩，但是并没有形成“过多的货币追逐过少的产品”的局面，而是“过多的货币都趴在商业银行体系里贷不出去”。当前的情形与90年代初截然相反。90年代初，贷存比都在100%以上，银行更多地依靠央行的再贷款来扩张，“超贷”现象严重，这与日本60年代的情形相似。银行体系里几乎没有多余的资金，货币要么在消费品市场，要么以贷款的形式在企业手中，货币供给的压力完全体现在实体经济中。与之相反，现在是“惜贷”严重，2005年开始商业银行的存贷差规模迅速扩大，2006年底达到11万亿，现在已经超过15万亿，贷存比只有65%。过剩的货币没有跑到消费品市场（居民存款稳步增加）、企业信贷也受到严格控制，那么货币因素就不是推动通胀的主要因素。

虚拟经济吸纳了大量的过剩货币。货币总是在实体经济但其中值得企业关注的是：1、工业总量中权重最大的汽车产销量增速正在不断回升；2、机械工业重点联系企业累计定货额出现回暖与虚拟经济之间进行分配的。90年代初，我国资本市场、房地产市场和商品期货市场刚刚起步，央行发行的货币几乎全部留在实体经济中，生产资料、生活资料和服务项目价格涨幅大。近十多年来，多层次的资本市场体系初步建立，房地产市场、商品期货市场不断壮大，居民的投资渠道不断丰富，越来越多的货币流入到虚拟市场中，货币供专业电缆给对实体经济的通胀压力减轻。

股市存量资金的增加削弱了货币发行带来的通胀压力。2001高层民用建筑设计防火规范GB 50045⑼5（2001年版）年央行修改了货币供应的统计方法，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2，这一部分货币并没有流入到实体经济中，也就是说，新增货币供应量中，股市的增量资金并不会对实体经济产生通胀压力，这在近两年表现得更加明显。2006年以来，我国股市规模不断扩大，证券化率达到100%以上，2007年底总市值高达32万亿，经过今年上半年的大跌缩水后也有18万亿，这是2001年底的近三倍，与此同时成交金额扩大了十倍。2006年、2007年股市的新增资金分别为1800亿元、8935亿元，同期我国货币供应量M2的增幅分别为16.7%和16.9%，如果剔除A股市场的增量资金，那么2006年、2007年流入到实体经济中的货币供应量增幅分别为15.1%和14.1%，相对于我国11%的GDP增长，货币因素带来的通胀压力有限。

此外，随着地产价格的不断飙升，房地产市场也成为吸纳社会资金的蓄水池。房地产兼具实体经济和虚拟经济的双重特性，它本质上是实业部门，同时也具有投资的功能。2004年以来，房地产价格不断攀升，在大城市尤为明显，在地产价格将继续上升的预期下，大量社会资金涌入这一市场以谋求投资收益，同股市相似，也在一定程度上减轻了货币供应对实体经济的通胀压力。

调控政策和资本市场稳定了通胀预期。在通胀开始的初期，人们往往根据过去的通胀经验，作出对未来通胀情况的估计，进而改变他们的经济行为。预期会对未来的通胀走势产生重大影响。

本轮通胀势头出现以后，我国政府即采取了以“双防”为主基调的宏观调控措施，明确提出实行从紧的货币政策。央行连续8次加息，一年期贷款利率从2005年的5.58%上调到7.47%，存款准备金率上调到17.5%，并对信贷规模进行严格的控制。这些措施有效地稳定了居民和企业的预期。

对于居民来说，90年代初，在通胀预期的推动下，抢购、囤积风盛行，有钱人囤积家电，一般家庭就囤积柴米油盐，耐用品和黄金也受到追捧，这种行为更是加剧了物价上涨的压力。这些行为在现在不会发生，一钉跟机是当前物品极大丰富、供应充足，二是居民预期稳定。此外资本市场体系的完善也使得投资者可以选择理财产品来应对通胀。对于企业来说，可以采用更多的方式来对冲原材料价格上涨的压力，在远期合约市场、期货市场等进行套期保值，没必要像十几年前那样大量囤积原材料和产成品。居民和企业预期的稳定有力减缓了通胀压力。

中国不会发生类似俄罗斯和印度的高通胀

今年以来，受国际大宗价格上涨的影响，俄罗斯和印度物价涨幅双双超过10%，成为全球通胀率最高的国家多士炉之一，中国、俄罗斯、印度和巴西同为“金砖四国”成员国，于是有人担心，中国会不会发生类似俄罗斯和印度的高通胀。我们认为，不会。

中国不具备俄罗斯高通胀的经济基础。俄罗斯通胀率（CPI同比上涨率）今年5月份和6月份均达到15.1%，创下2006年以来新高，7月份为14.7%。经历了1998年的债务危机后，俄罗斯经济逐渐复苏，主要依靠的是石油和天然气出口及其加工业的发展。本轮全球范围的能源价格上涨更加有力推动了俄罗斯经济的扩张。但随着经常账户和资本账户的开放，大量能源出口收入和国际资本涌入俄罗斯，卢布汇率步步走高，俄央行为了稳定汇率向市场投放大量货币，造成货币供应增长过快，大大超过了GDP增幅。政府开支增长、工资成本提高也加剧了通货膨胀的程度。